监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券
银行。早在2019年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列
多维度转型，形成内生增长。1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资
2）投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等
持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015年以来，投顾人数复合增速达13%，
占从业人员比从11%提升至20%。投顾人员扩充的同时，客户资产规模亦快速
增长，截至2021年末，客户资产规模达1.9万亿元，5年复合增速6%。经纪收
3）数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提AG九游会
和融合，在IT方面的投入远超过同一级别的其他公司；除了在经费上进行投入，
监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司
通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服
务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；推动证券公司投行、投资、投研
协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多
元化接力式金融服务体系。早在2019年，证监会于官网发函答复政协十三届全国委员会
第二次会议提案时表示，为打造“航母级证券公司”，证监会积极开展了一系列工作，其
中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。
我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内
的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重
2023年11月证监会方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军
行业竞争加剧催生并购需求。费类业务竞争加剧、全面注册制、机构化的大背景下，
券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业
集中度提升趋势进一步凸显。随着市场环境的日益复杂以及客户需求多样性的提升，促
使证券公司通过并购重组来快速扩大业务规模和提升竞争力。大型券商通过并购进一步
补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应
和业务互补。近十年间，券商与券商间的合并整合案例有8起，其中大型券商被动整合
的有3起（包括国君并上海、申万并宏源、中金并中投），大型券商主动并购的1起（中
2019年6月天风证券恒泰证券型及全产业、全网点布当前天风证券已终止并表计划
行业集中度高，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购更快形成规模效应。从
营业收入和净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营业收入
的34%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，
在资本改革加快和市场波动加剧的背景下，公司优势更能体现。我们认为在未来行业竞
争进一步加强，衍生品、海外业务、创新业务不断试点的背景下，大型券商更能凭借自
身底蕴，形成马太效应，中小型券商也能通过多渠道充实公司资本及外延式并购快速扩
全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日
兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%中枢波动，若将3家银行系投行纳入统计，
市场集中度将进一步提高；在美国投行中，以NYSE交易商口径统计，2017年前十位交
中国券商通道业务占比高，结构相对单一。相比海外成熟市场，中国资本市场起步
较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，因此2012年以前通
道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过70%）。2012年券商创
新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发
展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。尽管如此，相比海外证券行业通
道类业务收入结构来说，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。尽管近年来也
做了一些转型方向，但业务同质化程度依然很高。业务拓展方面的创新不足，主要源于
牌照审批导致事实上的垄断、市场基础设施不完善，抑制了创新的动力。产品研发方面
的创新不足，则主要与证券行业及证券公司的人员结构不合理、人才短板突出有较大关
相比国内券商同质化的竞争形态，海外券商从经营模式或细分赛道上各有特点。如
日本券商主要可分为三大类：1）五大综合类大券商，包括银行系和非银行系，专注国内
外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱UFJ、日兴证券和瑞穗金融集团属于
银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背景的证券公司。2）专注于区域的中
小型券商，以“匠人精神”服务本地客户，聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代表
如极东证券、东洋证券等。3）互联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业务，
银行系营等其他业务发展迅速。尤其是在一级市场务（尤其并购）、兴证券和瑞穗
而美国的投资银行模式也可以分为三大类：1）综合券商模式:1975年证券法修正
后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机
构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业
务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表
如高盛、摩根士丹利等。2）折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初
期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服
务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000年后，行业竞争加剧，部分折扣
券商开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、InteractiveBrokers。3）网络券商模
式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的
线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，
换手率持续增长。2015年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，并通过为客户提供增值
国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特
色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018
年-2024年3月，境内注册券商数量从131家增长至146家，2018年证监会发布实施《外
商投资证券公司管理办法》以来，三年多的时间，证券业对外开放明显加速，越来越多
的外资机构拟在中国扩大证券业务板块的布局，如大和证券、野村控股、法国巴黎银行
等等。券商的不断扩容以及外资竞争者的进入，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司
都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。另一方面，尽管近几年互联网金融的融合
逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经
降费大背景下，并购重组或推动供给侧改革。相比起美国日本等发达市场层次分明，
分工明确的行业结构，当前我国券商开展业务同质化仍较为严重。参考美国70年代佣金
价格战初期，在高度竞争下，美国证券公司开始通过降低固定成本支出、大规模裁员等
途径节省开支，以保持自身在佣金自由化竞争中的市场地位。那些未能及时压缩成本且
资本实力不足的证券公司在这一阶段被迫退出历史舞台。根据SEC的研究报告，1978年
NYSE中提供经纪业务的公司数量已由1974年的420家下降至361家。我们认为，在近
年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣
金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。由于成本的相
对刚性，部分小型券商可能会产生较大的经营压力。此时通过并购重组等方式进行资源
整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。据中国
证券业协会数据，中国券商从业人员数量整体呈波动上升趋势，2014年到2021年证券
从业人员数量（人，左轴）证券公司数量（家，右轴）交易商数量（家。左轴）从业人员（千人，右轴AG九游会）
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